Investimenti e le cinque “D” della seconda amministrazione Trump

Lunedì scorso, Trump ha iniziato la sua amministrazione con una raffica di azioni su immigrazione, regolamentazione, commercio e altro. Sebbene l’incertezza rimanga alta, vediamo diversi temi economici generali per gli investitori provenienti da Washington quest’anno.

Le politiche della nuova amministrazione potrebbero essere un mix per l’economia: alcune saranno positive per gli “animal spirits” (per gli imprenditori) e la crescita, mentre altre potrebbero ostacolare la crescita e il sentimento del mercato o limitare i progressi sull’inflazione. L’impatto cumulativo per il 2025 e il 2026 dipenderà in larga misura dalla portata e dalla sequenza delle politiche e dalla reazione dei mercati e degli altri Paesi.

“Nel nostro outlook di base per gli Stati Uniti – in cui i tagli alle tasse vengono prorogati, le tariffe aumentate e i tagli alla spesa sono modesti – prevediamo che l’impulso alla crescita fiscale (ossia l’impatto sulla crescita derivante dai cambiamenti di politica) sia modestamente negativo o piatto quest’anno, mentre l’inflazione è modestamente più alta e la FED può rimanere concentrata sulla normalizzazione graduale della politica nel tempo”. Ad affermarlo sono Libby Cantrill, Head of Public Policy e Allison Boxer, economista di Pimco, che di seguito spiegano come “I temi chiave – li chiamiamo le “cinque D” della seconda amministrazione Trump, in ordine sparso – sono la deglobalizzazione, i tagli fiscali finanziati dal deficit, il DOGE, la deportation (rimpatrio) e la deregolamentazione“.

1) Deglobalizzazione

Analogamente a Trump 1.0, ci aspettiamo che Trump 2.0 si concentri su una politica “America First”, in particolare per quanto riguarda il commercio. Ciò includerà probabilmente tariffe, controlli sulle esportazioni e maggiori controlli – se non veri e propri divieti – sugli investimenti di capitale, tutte cose che Trump 2.0 può fare più o meno senza il Congresso.  Ci aspettiamo alcuni annunci durante i primi giorni di mandato di Trump per sottolineare la sua serietà sulle tariffe. Il primo giorno, ha incaricato i suoi segretari di gabinetto di indagare e “raccomandare misure appropriate” per affrontare il deficit commerciale delle merci. Sebbene questo sia lontano dal tipo di azioni severe (ad esempio, una tariffa universale del 10%) che molti osservatori pensavano potesse accadere il primo giorno, vorremmo avvertire gli investitori di non leggere troppo in questo: Trump crede che le tariffe funzionino, da sole o come tattica di negoziazione, e ci aspettiamo di sentire molto di più da Trump sulla politica commerciale.

Per quanto riguarda specificamente il Messico e il Canada – aree di immediata preoccupazione per molti investitori – le tariffe settoriali potrebbero essere più probabili rispetto a quelle su larga scala, sebbene la decisione finale spetti a Trump.

Quali sono i probabili effetti macro? Sebbene molti investitori si siano concentrati sul potenziale aumento dei prezzi delle tariffe – sia per i prodotti finiti importati e venduti direttamente ai consumatori, sia per i beni intermedi utilizzati dai produttori statunitensi – riteniamo che le tariffe potrebbero avere anche effetti negativi sulla crescita, almeno nel breve periodo. Nel nostro outlook di base, prevediamo un modesto aumento dell’inflazione core di circa 20-40 punti base negli Stati Uniti nel 2025. Gli effetti negativi sulla crescita sarebbero probabilmente di dimensioni simili; tuttavia, l’impatto varierà in modo significativo a seconda di diversi fattori:

• L’ampiezza delle tariffe – più sono diffuse, maggiore è la possibilità di ritorsioni economiche di ampia portata da parte di altri Paesi, oltre a un ridotto potenziale di sostituzione delle importazioni da parte dei consumatori e dei produttori statunitensi.
• L’entità delle esclusioni – le tariffe per la Cina sotto Trump 1.0 alla fine prevedevano molte esclusioni per determinati prodotti, nonché una sequenza di tariffe.
• La tempistica delle tariffe è cruciale – in particolare, se le tariffe sono caricate in anticipo o se vengono introdotte nel tempo in concomitanza con gli effetti di una legge fiscale e della deregolamentazione.
• Le risposte di altri Paesi, comprese le tariffe di ritorsione e le modifiche alla politica valutaria, sono fondamentali. Ad esempio, alcuni dei possibili effetti negativi delle tariffe Trump 1.0 potrebbero essere stati compensati da un dollaro statunitense più forte e da uno yuan più debole (per i dettagli, si prega di leggere i Segnali Macro dell’8 gennaio 2025).

Un chiaro vincitore delle tariffe? Il deficit degli Stati Uniti: Potrebbe diminuire, in quanto le entrate doganali, attualmente pari a circa 100 miliardi di dollari all’anno, potrebbero aumentare in modo significativo a seconda della composizione finale delle tariffe.

2) Tagli fiscali finanziati dal deficit

Quest’anno, l’attenzione di Capitol Hill si concentrerà sulla questione della scadenza del Tax Cuts and Jobs Act del 2017. Se non si interviene, alla fine del 2025 scadranno circa 4.200 miliardi di dollari di tagli fiscali in 10 anni, in gran parte sul versante individuale. Trump ha anche discusso di approvare ulteriori tagli fiscali, come l’assenza di tasse sulle mance, l’aumento del tetto delle imposte statali e locali (SALT) rispetto all’attuale limite di 10.000 dollari e un taglio delle imposte societarie per le aziende ‘Made in America’.

Quali sono i probabili effetti macro? L’impatto maggiore dei tagli fiscali sarà probabilmente sul deficit. Ci sono molte domande in sospeso su come sarà strutturato il disegno di legge fiscale – i tagli fiscali saranno prorogati solo per quattro o cinque anni per ridurre il costo del disegno di legge e saranno abbinati a pagamenti che aumentano le entrate nell’arco di 10 anni, oppure prevarranno alcune delle voci più forti che ritengono che i tagli fiscali non debbano essere pagati? Indipendentemente dai dettagli finali, riteniamo che i tagli fiscali probabilmente aumenteranno il deficit nel lungo periodo.

Tuttavia, sebbene il prezzo di molte di queste proposte sia elevato, prevediamo un impatto positivo, ma limitato, sulla crescita nel 2026. La maggior parte dell’attenzione si concentra sulla proroga dei tagli fiscali che scadranno alla fine del 2025, e mantenere le aliquote fiscali invariate non avrebbe alcun effetto sulla crescita. Alcune delle altre modifiche alla politica fiscale in discussione potrebbero fornire modesti vantaggi, così come la riduzione dell’incertezza della politica fiscale, ma non ci aspettiamo che ulteriori tagli fiscali modifichino in modo significativo le prospettive macro.

Quadro generale Sebbene le prospettive a lungo termine per il debito pubblico degli Stati Uniti continuino a rappresentare una preoccupazione significativa, un miglioramento del deficit a breve termine sembra possibile grazie alla potenziale politica fiscale, ai tagli alla spesa e all’aumento delle tariffe che incrementano le entrate statali.

3) DOGE: Department of Government Efficiency

Il DOGE cerca di utilizzare la tecnologia per risolvere le inefficienze del governo degli Stati Uniti. Sebbene l’ordine esecutivo del primo giorno per istituire il DOGE non menzionasse la spesa, lo scopo originale del DOGE comprendeva la raccomandazione di tagli alla spesa e l’aumento dell’efficienza. Si tenga presente che, ad eccezione di una piccola discrezione sui tempi di allocazione delle spese, del potenziale utilizzo di uno straordinario strumento chiamato “impoundment” e della potenziale imposizione di restrizioni sul modo in cui gli Stati spendono i fondi per l’assistenza sanitaria, il ramo esecutivo ha poca capacità di tagliare le spese da solo; qualsiasi taglio significativo delle spese dovrà passare attraverso il Congresso.

La nostra opinione è che (con o senza l’aiuto del DOGE) è molto probabile che vedremo alcuni tagli alla spesa approvati come parte di un’ampia legge di riconciliazione, oltre al ritiro di alcuni elementi dell’Inflation Reduction Act (IRA). L’aumento delle entrate nette potrebbe variare da 100 a oltre 200 miliardi di dollari all’anno. Molto più di questo sarebbe chiedere molto, data la magra maggioranza repubblicana della Camera.

Quali sono i probabili effetti macro? Riteniamo che almeno una parte di questa riduzione della spesa verrebbe impiegata per approvare nuovi tagli fiscali; quindi, è improbabile che riduca direttamente il deficit, anche se potrebbe contribuire a ridurre l’aumento del deficit. Allo stesso tempo, Trump non ha parlato di deficit o di debito nel suo discorso inaugurale, e i tagli alla spesa potrebbero essere più difficili da approvare in una maggioranza ridotta della Camera di quanto alcuni osservatori si aspettino.

4) Rimpatrio (Deportation)

Ci aspettiamo che l’immigrazione sia al centro della scena sotto Trump 2.0. Infatti, uno degli ordini esecutivi del primo giorno è stato quello di dichiarare nuovamente un’emergenza nazionale al confine meridionale. Pensiamo che molte delle azioni iniziali (come la limitazione delle richieste di asilo) saranno incentrate sull’arresto del flusso di migranti. Tuttavia, le azioni del Presidente Biden al confine meridionale nel giugno 2024 hanno già rallentato in modo significativo il numero di attraversamenti di migranti rispetto al picco del 2023. Anche se potremmo vedere Trump cercare di chiudere completamente il confine, è probabile che si concentri anche sul rimpatrio, ma in questo caso avrà probabilmente bisogno che il Congresso fornisca i fondi per azioni più ampie.

Quali sono i probabili effetti macro? La maggior parte degli economisti ritiene che la crescita avrebbe un effetto negativo più immediato dalla restrizione dell’immigrazione, poiché gli immigrati iniziano a consumare (cibo, alloggio, ecc.) immediatamente quando arrivano nel Paese. Gran parte del vento contrario alla crescita è probabilmente già incorporato nelle prospettive per il 2025 (dato che le politiche di Biden hanno diminuito l’immigrazione), quindi l’impatto maggiore potrebbe verificarsi nel 2026, se dovessimo assistere a un programma di rimptrio più ampio.

Gli impatti sull’inflazione tenderebbero ad essere più misti. La riduzione dell’offerta di lavoro potrebbe esercitare una pressione al rialzo sui salari, e ci aspettiamo che la diminuzione dell’immigrazione contribuisca a ridurre il tasso di disoccupazione quest’anno (a parità di altre condizioni). Tuttavia, riteniamo anche che un rallentamento dell’immigrazione potrebbe ridurre l’inflazione in settori come quello degli alloggi, con effetti inflazionistici complessivamente più ambigui.

5) Deregolamentazione

Come nel 2017, nel primo giorno di Trump 2.0 abbiamo assistito a una serie di ordini esecutivi volti a ridurre la regolamentazione. Molti di questi ordini cercano di annullare ciò che ha fatto Biden – in modo simile a come Biden ha annullato ciò che ha fatto Trump. Prevediamo che anche la seconda amministrazione Trump cercherà di ridurre le normative esistenti. Si tratterebbe probabilmente di un’azione più evolutiva che rivoluzionaria, ma probabilmente comporterebbe un tocco molto più leggero sull’applicazione. Pensiamo che un’ovvia attenzione sarà rivolta alla regolamentazione finanziaria (compreso il Consumer Financial Protection Bureau (CFPB) e la Fed), nonché alle restrizioni in materia di energia e clima. Infatti, nel suo discorso inaugurale, Trump ha dichiarato un’emergenza energetica nazionale e ha affermato: “Trivella, baby, trivella”.

Quali sono i probabili effetti macro? Potremmo assistere a una modesta spinta alla crescita grazie alla riduzione dell’incertezza politica e al miglioramento animal spirits e sentiment. Gli indicatori economici basati sui sondaggi mostrano i primi segnali di una maggiore certezza politica a sostegno delle assunzioni negli Stati Uniti.

Il bilancio per i mercati, l’economia e la Fed

Ci sono più domande che risposte su come le cinque D influenzeranno l’economia in generale: Molto dipenderà dalla loro portata e dai tempi, oltre che dalle risposte di altri Paesi e dei mercati. Nel complesso, potremmo assistere a politiche ampiamente positive per la crescita e i mercati del rischio, e ad altre che potrebbero dare fastidio ai mercati. La nostra linea di base prevede politiche da piatte a modestamente negative per la crescita nel breve periodo, mentre l’inflazione subirà una pressione modestamente più alta.

Dato che le opinioni sulla crescita e sull’inflazione in questa linea di base eserciterebbero pressioni opposte sul duplice mandato della Fed di sostenere la massima occupazione (crescita) e prezzi stabili, come reagiranno i responsabili della politica monetaria? Anche con tariffe più elevate, riteniamo che il rischio sia inclinato verso un maggior numero di tagli dei tassi nel 2025 rispetto a quanto attualmente previsto dai mercati, non meno, per diverse ragioni.

In primo luogo, l’analisi della Fed (pubblicata nel 2018) sull’impatto delle tariffe in Trump 1.0 era coerente con la nostra opinione che i funzionari della Fed probabilmente guarderanno oltre l’aggiustamento una tantum del livello dei prezzi derivante dalle tariffe, in assenza di un aumento delle aspettative di inflazione. In secondo luogo, una politica tariffaria più dirompente rispetto alla nostra linea di base (ad esempio, grandi dazi trasversali su Messico e Canada) rischia di avere effetti negativi non lineari sulla crescita nel breve periodo. In questo senso, l’ex governatore della Fed (e nominato da Trump) Randal Quarles ha recentemente sostenuto che tariffe più ampie potrebbero indurre la Fed ad abbassare i tassi più di quanto farebbe altrimenti, nonostante la tendenza delle tariffe ad aumentare i prezzi. In terzo luogo, riteniamo che i funzionari della Fed dovrebbero vedere i prezzi più alti dovuti alle tariffe far salire significativamente le aspettative di inflazione, rischiando così un aumento permanente dell’inflazione, prima di iniziare a reagire. Questo è un aspetto che non abbiamo visto durante il periodo di alta inflazione durante la pandemia. In altre parole, riteniamo che l’asticella dei rialzi dei tassi della Fed sia ancora alta.