L’equilibrio fra crescita e inflazione trovato dalla Fed non è esente da rischi

Dati piuttosto importanti in uscita questa settimana. Si comincia oggi alle 10:00 con il PMI manifatturiero dell’Europa di gennaio (stima 46.1 punti contro 45.1 di dicembre), mentre alle 11:00 è attesa l’inflazione YoY di gennaio dell’Europa (stima 2.5% contro 2.4% di dicembre).

Alle 15:45 è la volta del PMI manifatturiero di gennaio degli Stat Uniti, previsto crescere oltre la soglia critica che indica recessione, a 50.1 punti (da 49.4 di dicembre). Alle 19:00 uscirà la stima del PIL USA del 1Q25 della FED di Atlanta, prevista al +2.9%.

I dati recenti provenienti dall’economia degli Stati Uniti confermano le nostre aspettative per un ritorno a condizioni economiche "Goldilocks", caratterizzate da una crescita moderata e inflazione contenuta, un ambiente positivo per gli asset di rischio. Vediamo quali sono queste caratteristiche.

Crescita economica. Il PIL reale è cresciuto del 2.5% nel quarto trimestre su base annualizzata, quindi in linea con quello potenziale. Sulla base dei dati disponibili, l'espansione è ancora trainata da un solido aumento del 3.2% circa della spesa dei consumatori, con le spese per beni che superano di gran lunga la tendenza, crescendo di un 6% circa nel quarto trimestre. Il più recente Beige Book della Fed, preparato per la riunione del 28-29 gennaio scorso sulla determinazione dei tassi, indica che l'attività economica è stata la più forte degli ultimi due anni nel periodo da dicembre a inizio gennaio.

Segnali positivi dal mercato del lavoro. Confermando il positivo slancio della crescita, i dati sull'occupazione a dicembre hanno superato significativamente le aspettative del consenso, mantenendo il tasso di disoccupazione al 4,1%. Sebbene la crescita dell'occupazione rimanga concentrata nei settori della sanità, dell'istruzione, del turismo e ospitalità, oltre che nei governi statali e locali, la domanda di lavoro sostenuta, combinata con un risparmio aggregato delle famiglie ancora sostanziale e forti effetti di ricchezza, prefigura una crescita a un ritmo sano nel 2025.

Impatto delle politiche della nuova amministrazione. Riteniamo che le politiche della nuova amministrazione sposteranno maggiormente la crescita dell'occupazione verso il settore privato. Anche l'occupazione e la produzione manifatturiera potrebbero finalmente uscire da un lungo periodo di stagnazione, poiché diversi sondaggi nel settore manifatturiero sono significativamente migliorati grazie all'agenda pro-crescita di Trump e alle prospettive di un ambiente di crescita economica più ampio. Il sondaggio della National Federation of Independent Business (NFIB) sul sentiment delle piccole imprese è balzato in avanti a gennaio, spinto da aspettative simili.

È tuttavia necessario un riequilibrio, che non potrebbe arrivare in un momento migliore. In media, la crescita reale degli investimenti in attrezzature è stata modesta dal 2019 e si stima sia diminuita di circa il 4% su base annualizzata nel quarto trimestre. La produzione industriale è rimasta piatta negli ultimi 17 anni. L'occupazione manifatturiera è diminuita a dicembre, concludendo un anno di contrazione. L'indice occupazionale dell'Istituto per la Gestione delle Forniture (ISM) per il settore manifatturiero è ulteriormente sceso in territorio di contrazione a dicembre (48.4 punti), segnalando che non è ancora atteso un boom delle assunzioni nonostante il miglioramento del sentiment e un'impennata del sottoindice dei nuovi ordini.

Sul fronte dell'inflazione, i progressi verso l'obiettivo del 2% della Fed hanno rallentato negli ultimi mesi. L'indice dei prezzi al consumo (CPI) è accelerato negli ultimi sei mesi, raggiungendo un ritmo mensile annualizzato del 4,8% a dicembre. Ciò ha portato il tasso anno su anno a salire al 2,9% rispetto al minimo ciclico del 2,4% di settembre. Detto ciò, la riaccelerazione è in gran parte dovuta a carenze idiosincratiche legate all'influenza aviaria, così come ad un recente picco nei prezzi dell'energia, che è improbabile che sia sostenuto, data l'evoluzione della domanda e dell'offerta energetica.

L'inflazione al netto delle componenti volatili di cibo ed energia è stata molto più incoraggiante ed è stata accolta positivamente dai mercati finanziari. Infatti, il CPI core è rallentato significativamente, passando dal 3,8% su base annualizzata di novembre al solo 2,7% di dicembre, registrando il più piccolo incremento mensile da luglio. Questo, combinato con un significativo rallentamento dell'inflazione nel settore degli alloggi (probabilmente con ulteriori cali in arrivo), suggerisce che l'inflazione core rimane sulla buona strada per diminuire rispetto al tasso annuo ancora ben al di sopra del target del 3,25% registrato a dicembre.

Gli Stati Uniti sembrano dunque aver trovato (o quantomeno ad essere molto vicini) il delicato equilibrio tra crescita e inflazione, grazie al successo della Fed nel normalizzare i tassi. Tuttavia, questa economia di metà ciclo, "né troppo calda né troppo fredda", non è immune da rischi. L'inflazione rimane al di sopra dell'obiettivo del 2% della Fed, con rischi al rialzo derivanti da un possibile eccesso di allentamento da parte della Fed, in un contesto di sentiment euforico delle piccole imprese, spesa dei consumatori molto elevata e potenti effetti ricchezza.

Inoltre, i deficit fiscali risultano enormi e la spesa pubblica reale sta crescendo al doppio del ritmo medio storico e il potenziale per un forte incremento dei dazi e i rischi di ritorsioni che potrebbero smorzare le esportazioni e la crescita economica sono reali. Si discute persino di possibili tentativi da parte del governo di indebolire deliberatamente il dollaro, che ha raggiunto il livello più forte dal 1985, per ridurre il deficit commerciale e rafforzare la crescita interna e la capacità manifatturiera.

Deficit commerciali, stagnazione manifatturiera, estrema rivalutazione del dollaro e prestazioni disomogenee del mercato azionario riflettono modelli di business statunitensi leggeri negli asset, un enorme deficit fiscale e una crescita insufficiente all'estero. Le migliori performance relative dell'economia statunitense, i grandi differenziali dei tassi d'interesse e l'attrattiva di una crescita eccezionalmente rapida, un ricco flusso di cassa e i “magnifici” mega-capitalizzati hanno attirato enormi capitali da tutto il mondo negli Stati Uniti. Ciò ha aumentato l'indice reale del dollaro ponderato per il commercio di circa il 20% dal 2020 e del 40% nell'ultimo decennio, raggiungendo il livello più alto dal Plaza Accord del 1985, quando un intervento valutario coordinato riuscì a deprezzare il dollaro per ridurre un crescente deficit commerciale.

Un dollaro forte tende ad essere associato ad una debole produzione manifatturiera e commerciale sia negli Stati Uniti che a livello globale. La produzione manifatturiera interna e l'occupazione sono rimaste stagnanti per circa 17 anni, mentre il deficit commerciale è aumentato sia in termini assoluti che in percentuale del PIL reale. Allo stesso tempo, con profitti e valutazioni fortemente sbilanciati a favore delle aziende tecnologiche leggere negli asset, l'alta intensità di capitale è diventata un ostacolo crescente per le performance dei titoli, scoraggiando ulteriormente gli investimenti. Secondo Empirical Research Partners, questa tendenza si verifica in particolare quando il tasso d'interesse reale aumenta, come è accaduto nell'ultimo anno.

Inoltre, i profitti delle aziende tecnologiche sono meno ciclici e non così direttamente legati agli investimenti in asset tangibili come quelli delle industrie dominanti del passato. Sebbene guidino l'innovazione e la produttività, il loro modello di crescita "light asset" ha limitato il tradizionale ciclo di investimento, assunzione e PIL. Sono necessari benefici reali e più ampi derivanti dagli investimenti legati all'Intelligenza Artificiale in termini di crescita della produttività e dei profitti, che si estendano a un maggior numero di settori, per rendere l'espansione più bilanciata e sostenuta. A tale scopo, l'economia statunitense ha bisogno di investimenti in asset fisici produttivi nazionali, manodopera qualificata e infrastrutture. E credo che anche Trump se ne sia accordo, visto che sta spingendo le imprese a produrre negli Stati Uniti.

I dazi e gli sforzi coordinati per deprezzare il dollaro, proposti come soluzioni per affrontare il deficit commerciale, in realtà affronterebbero solo i sintomi, piuttosto che le cause degli squilibri attuali. Oltre alle politiche pro-business già proposte, un approccio più sostenibile, meno dirompente e meno rischioso per ridurre i deficit commerciali e rilanciare la produzione interna dovrebbe concentrarsi sul ridurre il deficit fiscale, aumentare i risparmi interni, investire in infrastrutture che migliorano la produttività, nello sviluppo della forza lavoro e nell'innovazione. Questo approccio rafforzerebbe l'offerta interna e renderebbe i prodotti statunitensi più competitivi sul mercato internazionale, riducendo il deficit commerciale. Di conseguenza, ciò ridurrebbe organicamente i flussi di capitale in ingresso, alleviando le pressioni di rialzo sul dollaro senza compromettere la sua posizione di valuta di riserva e ancoraggio dei mercati finanziari globali.

Alla fine, una delle principali fonti di squilibrio è il deficit fiscale statunitense insolitamente ampio. Deficit governativi più bassi contribuirebbero fortemente a contenere la domanda eccessiva e il suo impatto sui grandi deficit commerciali, controbilanciato da altrettanto massicci flussi di capitale in ingresso. Inoltre, aiuterebbe a riportare l’inflazione verso l’obiettivo prefissato.

Maggiori risparmi e investimenti interni ridurrebbero i "deficit gemelli" e rafforzerebbero la capacità produttiva e la produttività domestica. Una crescita più bilanciata all'estero è anche necessaria per sostenere la crescita ed evitare gli eccessi che potrebbero rendere gli aggiustamenti futuri più dolorosi del necessario. Ridurre questi squilibri è la chiave per prolungare l'espansione attuale per molti anni a venire.