Bonos en pesos: ¿qué prefiere el mercado: tasa fija, títulos CER, o los nuevos duales?

El mercado está convencido de que la inflación seguirá cayendo. Sin embargo, hoy los analistas también creen que hay demasiado optimismo sobre el descenso de la inflación.

El mercado puede estar haciendo cálculos correctos o equivocados sobre la dinámica inflacionaria y en base a ello resultará conveniente posicionarse en instrumentos a tasa fija, en aquellos atados a la inflación, o en los nuevos duales ofrecidos este martes por la secretaría de Finanzas. 

Esperando una menor inflación

La economía argentina ingresa en un escenario de menor nominalidad.

Esto significa que, tras el dato de inflación de diciembre y el anuncio de la reducción del crawling peg al 1%, el mercado espera ver una nueva baja en la dinámica de precios hacia adelante.

A su vez, los inversores también esperan ver una baja en el nivel de tasa de interés del BCRA, configurando así un contexto nominal más reducido.

Hacia adelante, las inversiones ganadoras en pesos dependerán de si la inflación coincide con la inversión que espera hoy el mercado.

En base a ello se definirá la conveniencia de posicionarse en distinta clase de activos, es decir, tasa fija o tasa CER. 

Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, señaló que el posicionamiento de bonos en pesos dependerá del perfil de riesgo y de la visión que tenga cada inversor sobre el futuro inflacionario.

"Para los más optimistas en materia de inflación sigue teniendo sentido posicionarse en el tramo largo de tasa fija vía Boncaps. Aquí resaltamos a febrero de 2026 (T13F6). En tanto, para posiciones de carry de corto plazo, el tramo corto de Lecaps luce atractivo dada la inversión de la curva y preferimos aquellas con vencimiento en el primer trimestre del año", indicó.

Por otro lado, Franco agregó que, para perfiles que crean más desafiante la desinflación dados los factores inerciales en los servicios, podrían ver valor en papeles CER. En ese caso, destacó los títulos a mayo de 2025 (TZXY5), octubre de 2025 (TZXO5) o diciembre de este año (TZXD5).

A su vez, para bonos más largos en la curva CER, Franco entiende que hay atractivo en el bono a noviembre de 2026 (TX26), el Boncer a marzo 2026 (TZXM6) y el bono a junio de 2026 (TZX26).

Nuevos bonos duales

En el contexto de las inversiones en pesos, el Tesoro anunció un nuevo llamado a licitación para la conversión de títulos elegibles a cambio de una canasta de bonos con tasa dual (Fija/TAMAR).

Los títulos a canjear están compuestos principalmente por Lecaps y dos bonos ajustados por CER.

Los instrumentos CER que potencialmente participarán en la licitación son el TZX25 y el TX25, con vencimientos en junio y noviembre de 2025, respectivamente. En cuanto a las Lecaps, se incluirán aquellas cuyo vencimiento esté comprendido entre mayo y octubre del presente año

La canasta ofrecida por el Tesoro estará compuesta por cuatro BonCapMar, con vencimientos en marzo, junio, septiembre y diciembre de 2026.

Estos instrumentos tienen un esquema de pago único al vencimiento, que corresponde al mayor valor entre el rendimiento acumulado por la tasa TAMAR (tasa mayorista de Argentina) -calculada como el promedio de la tasa de interés para depósitos a plazo fijo superiores a mil millones de pesos y publicada diariamente por el BCRA- y el tramo de tasa fija, que opera como una letra capitalizable. Las tasas fijas correspondientes a estos bonos son de 30,55%, 29,65%, 29,31% y 28,93%, respectivamente, expresadas en TIREA.

"La estrategia del Tesoro es nuevamente aliviar los vencimientos de deuda en pesos del año corriente, aprovechando la confianza demostrada en su capacidad para colocar títulos de largo plazo", dijeron desde Delphos.

Los analistas de PPI señalaron que el canje y los nuevos instrumentos parecen interesantes.

"Representan una alternativa llamativa para estirar duration en la curva tasa fija con un rendimiento incluso ligeramente más atractivo (entre +10/15bps de TEM). A su vez, el inversor obtiene una "cobertura" ante una eventual suba de tasas por parte del BCRA o una reducción de las tasas menos agresiva de lo esperado por el mercado", afirmaron.

Además, remarcaron que con esta alternativa "el inversor captura una tasa fija más atractiva (respecto a los BONCAPs) a través de esta operación y "gana" la opcionalidad del flujo variable ("TAMAR") sin costo. Así, no nos sorprendería que el ratio de aceptación sea bastante elevado (incluso por arriba del 11,7% de la deuda elegible en manos del sector público)".  

Desde Facimex Valores agregaron que la propuesta es muy atractiva contra las cotizaciones del secundario.

"Tomando como referencia las operaciones de ayer en el secundario, estimamos que el canje dejaría un upside interesante que debería alentar la participación de los inversores privados, de manera bastante transversal a todos los títulos elegibles", indicaron.

Finalmente, desde la consultora Outlier explicaron que la oportunidad surge dependiendo del perfil del inversor.

"Por el lado de la conveniencia, dado que se está recibiendo una cartera a 2026, no creemos que para aquellos que tienen tenencias cortas y que deseen posiciones conservadoras sea aconsejable estirar tanto la duration. Mientras tanto, a perfiles más arriesgados, el canje parece ofrecer una buena oportunidad para entrar barato a un instrumento que luego puede pagar menor tasa nominal por incluir la dualidad con tasa variable TAMAR", dijeron. 

Más desinflación

Hoy el mercado se encuentra muy optimista sobre el futuro de desinflación plasmada en la inflación break even de mercado.

La inflación que resulta de las curvas de bonos en pesos indica que el mercado espera un IPC del 1,8% mensual promedio para los primeros cuatro meses del año y luego una merma al 1,35% entre mayo y octubre.

Para el 2025 los bonos actualmente "pricean" una inflación en torno a 17% alineada con la proyección del proyecto de presupuesto 2025. 

Si bien el mercado espera una mayor desinflación, los analistas comienzan a advertir que dicho sendero bajista en la dinámica de precios luce bastante optimista.

De esta manera, si la inflación resulta por encima de lo que tiene incorporado hoy el mercado, entonces los bonos CER podrían ser una oportunidad, por encima de los títulos a tasa fija.

Los analistas de Cohen entienden que dado el contexto de expectativas inflacionarias a la baja demasiado optimistas por parte del mercado, consideran oportuno buscar mayores retornos en el tramo largo de la curva CER.

"Estos instrumentos ofrecen cobertura frente a la menor desaceleración inflacionaria que anticipa el mercado y la perspectiva de tasas de interés más bajas. Nuestra proyección de inflación para 2025 es del 23% interanual mientras que la inflación implícita en los precios del mercado (break-even) se encuentra en torno al 19% interanual", indicaron.

En ese sentido, y ante este escenario, desde Cohen remarcaron que la curva CER muestra rendimientos superiores a los de la curva de tasa fija en todos sus tramos.

"Para el primer semestre de 2025, los bonos CER ofrecen rendimientos promedio en torno al 34% TNA, comparados con el 31% TNA de las Lecap, y rinden un 31% TNA para el segundo semestre de 2025, por encima del 27% TNA de la Lecap", indicaron.

En cuanto a sus recomendaciones dentro de los bonos ajustables por inflación, desde Cohen prefieren el tramo largo debido a que ofrecen mayores rendimientos.

"En particular, el TZXM6, con un rendimiento de CER +7% y vencimiento en marzo de 2026; y el TZX27, con un rendimiento de CER +7% y vencimiento en junio de 2027. Para el tramo corto, seguimos prefiriendo la curva CER por sobre la de tasa fija. Vemos atractivo en el T2X5, que al haber capturado la inflación de diciembre ya tiene "fijado" su rendimiento, que será del 34% TNA. 

Curva invertida en tasa fija

El último ejemplo de que los datos por encima de lo esperado podrían golpear a las Lecap se pudo ver a partir del último dato de inflación de diciembre.

El mercado en las break even de inflación esperaba que el dato de diciembre se ubique debajo del 2,4%, cuando en realidad terminó dando 2,7%.

Las tasas se desplazaron al alza en las últimas jornadas, lo cual implicó mermas en las Lecap del 2%.

La curva pasó en el tramo medio pasó de niveles de 2,2% a 2,5% nuevamente, y el tramo largo paso de 2% al 2,2%.

Aun así, la curva de Lecap permanece invertida, lo cual refleja que el mercado se mantiene optimista sobre el sendero de desinflación.

Los inversores siguen demandando con mayor fuerza títulos de más largo plazo ante la expectativa de que la tasa que fijan hoy se ubique en niveles inferiores gracias a la menor nominalidad.

A su vez, los inversores especulan con que dicha tasa le va a ganar a la inflación futura, es decir, que la misma va a seguir cayendo debajo del 2%.

Por ello, la inversión de la curva es una señal de mayor desinflación hacia adelante. 

De cualquier manera, y pese a dicha expectativa, los riesgos de que la inflación futura esté por encima de la esperada hacen que los analistas sigan viendo valor en la curva CER.

Los analistas de Research Mariva entienden que es acertado ver una reducción del ritmo devaluatorio para hacer bajar aún más la inflación.

Si bien entienden que la merma del crawling peg al 1% podría hacer bajar aún más la inflación, desde Research Mariva también alertan que existen riesgos detrás de dicha medida.

"El gobierno espera acabar con la inflación de una vez por todas. Sin embargo, el escenario no está exento de riesgos. Seguimos temiendo que el frente externo pueda resultar el talón de Aquiles del programa económico. Por último, el panorama político e internacional podría ser un factor de inestabilidad", advirtieron.

Por lo tanto, y ante la existencia de tales riesgos, desde Research Mariva ven valor tener cierta cobertura nominal, por lo que prefieren los bonos CER a las Lecaps.

"Los bonos siguen cotizando en un escenario de fuerte desinflación reflejado en una curva de rendimientos invertida, con tasas de inflación de equilibrio en niveles del 1,7% en los primeros 4 meses de 2025 y del 1,4% mensual para el resto de 2025. Este escenario es mucho más optimista que nuestro escenario base, en el que vemos una inflación que alcanza el 23,4% en 2025 frente al 19% que cotiza el mercado", indicaron. 

En cuanto a las inversiones, y para un inversor más agresivo, desde Research Mariva consideran propicio posicionarse en la parte baja de la curva CER.

"Consideramos que los bonos TZX26 y TZXD6 son los más atractivos. Estos bonos pueden capturar mayores retornos que los de posiciones cortas en un escenario en el que el gobierno sorprenda al mercado con un levantamiento inesperado del cepo o en el que el proceso de desinflación más rápido no se materialice. También son más conservadores que los bonos CER largos en un escenario en el que se materialice una fuerte desinflación", explicaron. 

Desde Balanz agregaron que prefieren tomar duration en CER. 

"Nos gusta en particular, el TZXM6 que está por arriba de la curva CER, y tiene un rendimiento similar al de un escenario de convergencia de los Bonares. Además, el plazo sirve para tomar cobertura por un eventual relajamiento del cepo", dijeron.

De cara a enero, los datos de alta frecuencia de precios avanzaron al 2,7% mensual hasta el viernes pasado, pero con la núcleo abajo del 1,5% en los últimos 30 días.

Los números de Equilibra evolucionan de forma consistente con un 2,2% mensual y los de Eco Go con un 2,0% mensual.

Desde Facimex Valores indicaron que su escenario contempla que la inflación iría gradualmente convergiendo al nuevo ritmo inducido por el programa hacia fines del tercer trimestre, aunque no descartan que la convergencia pueda darse de forma más acelerada.

De cualquier manera, los analistas de Facimex Valores advirtieron que hay una expectativa de desinflación un tanto exacerbada.

De esta manera, consideran que luce conveniente diversificar las posiciones a tasa fija junto con títulos ajustables por CER.

"El mercado descuenta que la inflación convergerá inmediatamente al ritmo inducido por el nuevo crawling peg y la inflación internacional, algo que luce optimista tras la inercia que vienen mostrando los no transables. Concentramos la exposición en la sobre castigada Lecap de enero (S31E5) y la complementamos con exposición al Boncer de marzo (TZXM5), hoy el CER más corto", indicaron.