О рынке трежерис и лимите по долгу США

Минфин в очередной раз (уже четвертый квартал подряд) проваливает план по размещению среднесрочных и долгосрочных гособлигаций.

Однако, общий план на 4кв24 даже немного перевыполнен – размещено 552 млрд при плане 546 млрд, но что же произошло? 

Что планировали разместить и что удалось за 4кв24?

•  Notes (2-10 лет): план – 327 млрд, фактически размещено – 260 млрд по собственным расчетам на основе данных торгов;

•  Bonds (свыше 10 лет): план – 108 млрд, размещено – 102.4 млрд;

•  Tips: план – 24 млрд, размещено – 7.5 млрд;

•  Bills: план – 69 млрд, разместили на 182 млрд;

•  FRN:  18 млрд, итоги будут подведены на следующей неделе, но объемы незначительные.

Но важные детали. Ноты разместили на 205 млрд в декабре и на 251 млрд с 29 ноября, т.е. с 1 октября по 28 ноября чистые размещения были всего 9 млрд при плане 327 млрд. 

Основная причина существенного обвала рынка трежерис в декабре – это даже не рост инфляционных ожиданий из-за прихода Трампа (это актуально, но не в подобной степени), а крупные размещения облигаций почти на четверть триллиона за 30 дней, что в условиях низкой ликвидности привело к падению цен (росту доходности), о чем я предупреждал в октябре-ноябре. 

Векселя погасили на 203 млрд в декабре, что привело к росту остатков избыточной ликвидности в обратном РЕПО с 0.1 трлн в середине декабря до 0.3 трлн. 

Минфин США успешно балансирует недостаток спроса на среднесрочные и долгосрочные облигации через буфер свободной ликвидности у фондов денежного рынка – так было почти на протяжении всего 2024 года, но в конце года решили немного «подправить дюрацию», оказав давление по всей кривой доходности трежерис в сторону сокращения инверсии (снижение «короткой» доходности после снижения ключевой ставки на 1 п.п и рост доходности на среднем и дальнем конце кривой доходности).

По бондам плюс минус удается выжимать по 100 млрд за квартал и это близко к плану, а по нотам лишь в декабре компенсировали существенное расхождение от плана. 

Минфин США категорически не мог пойти на систематическое отклонение от плана, что могло бы дестабилизировать доверие к рынку трежерис и веру в способность Минфина США находить спрос в достаточном объеме. 

Одновременно с этим, Казначейство не может полагаться на векселя так, как это было в 2П23, т.к. избыточная ликвидность обнулена и балансировка идет в области 0.1-0.3 трлн, что закрывает потребности максимум на месяц.

Поэтому вынуждены были пойти на крупные размещения с дисконтом в декабре, что и привело к росту доходностей. 

Минфина США с июня 2023 начал активные размещения до момента активации лимита по долгу в январе 2025.

С 1 июня 2023 по 31 декабря 2024 было размещено чистыми 3.96 трлн гособлигаций, где:

•  Векселя: 2.19 трлн, а в 2024 – 511 млрд;

•  Ноты: 975 млрд, где в 2024 – 873 млрд;

•  Бонды: 696 млрд, где в 2024 – 473 млрд;

•  TIPS: 91 млрд, где в 2024 – 53 млрд.

Совокупные чистые размещения за 2024 составили 1.91 трлн, где на среднесрочные и долгосрочные облигации пришлось 1.4 трлн.

Рынок акций начал «хворать» с середины декабря, именно с этого момента была консолидация ликвидности под размещения нот и бондов на 183 млрд. 

Система работает на пределе возможностей, практически не осталось буфера ликвидности, которым можно оперативно балансировать сквизы по избыточному предложению трежерис на фоне дефицита спроса, а потребность в размещениях составляет до 2 трлн в год.

США уперлись в лимит по госдолгу

Лимит по госдолгу составляет 36104 млрд, госдолг на начало дня 2 января 2025 был 36104 млрд (ровно по лимиту), а на начало дня 3 января (последний рабочий день) снизился до 36054 млрд из-за балансировки внутригосударственного долга.

В структуре госдолга США: публичный долг составляет 28.83 трлн, а внутригосударственный – 7.34 трлн. Рыночный госдолг, который обращается на открытых торгах и доступен к покупке/продаже неограниченному количеству участников торгов составляет 28.3 трлн.

•  Векселя на балансе Минфина США по непогашенному остатку – 6.19 трлн в начале января 2025;

•  Ноты – 14.61 трлн;

•  Бонды – 4.8 трлн;

•  TIPS – 2.06 трлн;

•  FRN – 0.6 трлн.

Средневзвешенные процентные ставка по рыночному госдолгу составляет 3.35% (стоимость обслуживания госдолга) по предварительным собственным расчетам, где векселя – 4.62%, ноты – 2.826%, бонды – 3.214%.

Средневзвешенные ставки снижаются четыре месяца подряд с сентября 2024 из-за формирования пика стоимости обслуживания векселей после того, как ФРС начала снижать ставки на 1 п.п. Пик стоимости обслуживания по всему долгу был в августе на уровне 3.415%.

Процентные расходы по рыночному госдолгу составляют 947 млрд в год (стабильны с августа), где векселя – 286 млрд, ноты – 413 млрд, бонды – 154 млрд, прочие виды обязательств – 94 млрд.

Все зависит от перспектив снижения ставки ФРС (векселя напрямую привязаны к денежному рынку, а там концентрируется 22% от всех обязательств), тогда как средний и дальний конец кривой доходности имеет тенденцию к расширению (инфляционные ожидания плюс крупные размещения в условиях дефицита спроса).

По нотам средневзвешенные ставки всего 2.82%, тогда как новые размещения идут по 4.3-4.6%, а учитывая объем размещений (около 4.2 трлн, где 3.4 трлн – это рефинансирование долга) достаточно быстро средневзвешенные ставки перевалят через 3.3% (ближе к концу 2025), а это почти пол триллиона процентов, не считая бондов.

Клоунада с лимитом по долгу может растянуться надолго. Сейчас у Минфина США кэша на 678 млрд, нижняя граница около 250 млрд, т.е. есть буфер на 400-450 млрд, плюс еще около 300 млрд манипуляций с внутригосударственным долгом, которые позже будут переложены в публичный госдолг.

Январь-февраль точно протянут, в марте под вопросом, а в апреле обычно профицит. Если протянут до марта, значит живут до мая. 

Что это значит для рынков? С точки зрения ликвидности – плюс, т.к. нет избыточного навеса предложения трежерис, а значит кэш может временно пойти в рискованные активы, но это не гарантирует рост рынка, тут как бы удержаться и не упасть.

Когда у США закончатся деньги на обслуживание государственных обязательств?

США достигли лимита по госдолгу, текущий кэш Минфина США составляет 677 млрд, что дальше?

С октября 2013 года Конгресс США использует инновационный прием с «безлимитным лимитом», это ситуация, когда Казначейству дается право выжирать все, что только можно выжрать с рынка, расширяя госдолга так сильно, как только возможно.

Лимит с 2013 не устанавливается жестко, но создает окно, когда можно свирепствовать. 

В периоды, когда государственный долг приближался к установленному лимиту, Министерство финансов США предпринимало "чрезвычайные меры" для предотвращения дефолта. Эти меры включали приостановку инвестиций в некоторые государственные фонды и другие финансовые маневры, позволяющие временно освободить место под лимитом долга.

Лимит по госдолгу не означает наличие проблем с обслуживанием госдолга – уже неоднократно достигали и много раз проходили. Основные изменения – это невозможность производить чистые новые заимствования, тогда как изменение структуры госдолга допустимо в рамках возможностей (например, замещение векселей среднесрочным долгом или наоборот).

Невозможность производить чистые заимствования означает, что бюджет должен сводиться либо с профицитом, либо в ноль, а дефицит возможен в рамках опустошения запаса кэш позиции (сейчас 677 млрд).

Если кэш позиция ликвидируется, а бюджет остается дефицитным, у Минфина США не так много маневров: